Stabilni koini i iluzija slobode: poverenje ili centralizovana kontrola?

Postoji paradoks u samom srcu kriptovalutne revolucije koji se retko imenuje direktno, mada ga mnogi osećaju intuitivno: tehnologija koja je stvorena da oslobodi ljude od centralizovanih finansijskih sistema rodila je neke od najpopularnijih digitalnih instrumenata koji su možda čak centralizovaniji od banaka koje je trebalo da zamene.

Govorimo o stabilnim koinima (stablecoins) – digitalnim tokenima čija je vrednost vezana za neko stabilno referentno sredstvo, najčešće američki dolar. Tether (USDT), USD Coin (USDC), Binance USD (BUSD), Dai (DAI), PayPal USD (PYUSD) – to su imena koja svako ko je ikada dotakao kriptovalutni svet dobro poznaje. Ukupna tržišna vrednost stabilnih koina u ranim mesecima 2026. godine premašuje 230 milijardi dolara, a godišnji volumen transakcija kreće se u desetinama triliona dolara – cifre koje su neuporedive sa bilo čim što se ranije smatralo „eksperimentalnom“ finansijskom tehnologijom.

Ali iza te veličine krije se pitanje koje postaje sve glasnije: kada kompanija može da zamrzne vaš novac pritiskom na jedno dugme, kada svaka vaša transakcija ostavlja trajni digitalni trag i kada regulatori zahtevaju potpunu identifikaciju svakog korisnika – da li je zaista važno što na ekranu piše „kriptovaluta“ umesto „banka“? Da li su stabilni koini zaista inovacija u finansijskoj slobodi ili su samo CBDC (Central Bank Digital Currency – digitalna valuta centralne banke) u privatnom izdanju, sa istim mehanizmima kontrole, ali bez ikakve demokratske odgovornosti?

Odgovor na ovo pitanje nije ni jednostavan ni jednoznačan. I upravo zato je vredan detaljnog razmatranja.

Šta su stabilni koini i zašto su uopšte nastali?

Da bismo razumeli debatu, moramo razumeti problem koji su stabilni koini pokušali da reše – i u čemu su zaista uspeli.

Bitcoin je lansiran 2009. godine sa vizijom digitalnog novca koji je van kontrole bilo koje centralne institucije. Međutim, Bitcoin ima jedan fundamentalni problem za svakodnevnu upotrebu kao sredstvo plaćanja: njegova vrednost je ekstremno volatilna. U jednoj godini može porasti za 500% i pasti za 80%. Nijedno stabilno preduzeće, niti jedna porodica koja pokušava da planira budžet, ne može da računa na sredstvo plaćanja koje se kreće u tom rasponu.

Stabilni koini su nastali kao most između volatilnosti kriptovalutnog sveta i stabilnosti tradicionalnih fiat valuta. Ideja je elegantna: token na blockchainu čija je vrednost uvek jednaka jednom dolaru – koji zadržava sve tehničke prednosti blockchaina (brzina, pseudoanonimnost, programabilnost, globalna dostupnost), ali eliminiše volatilnost.

Postoje tri osnovna modela kako se ta stabilnost postiže:

• Fiat-kolateralizovani stabilni koini (fiat-collateralized stablecoins): Emitent drži isti iznos u dolarima (ili dolarskim ekvivalentima) u rezervi za svaki emitovani token. Za svaki Tether koji postoji, u teoriji postoji jedan dolar negde u rezervama Tether Ltd. Ovo je model koji koriste USDT i USDC.

• Kripto-kolateralizovani stabilni koini (crypto-collateralized stablecoins): Token je pokriven kriptovalutnom rezervom koja je prekomerno kolateralizovana da bi se kompenzovala volatilnost samog kolaterala. DAI, koji emituje decentralizovani MakerDAO protokol, funkcioniše po ovom modelu: za DAI vredan 100 dolara, sistem zahteva kolateral u vrednosti od 150 do 200 dolara u Ethereumu ili drugim prihvaćenim kriptovalutama.

• Algoritmički stabilni koini (algorithmic stablecoins): Token koji pokušava da održi vezanost za dolar putem automatizovanog mehanizma povećanja i smanjenja ponude, bez direktnog kolaterala. Ovo je model koji je najelegantnije zvučao u teoriji, ali se najkatastrofalnije pokazao u praksi.

Svaki od ovih modela rešava problem volatilnosti na drugačiji način, ali svaki donosi sopstveni skup kompromisa koji direktno utiču na pitanje centralizacije, privatnosti i pouzdanosti.

Tether i pitanje koje niko ne želi da postavi naglas

Ne može se pisati o stabilnim koinima bez Tethera. USDT je sa tržišnom kapitalizacijom od oko 140 milijardi dolara dominantni stabilni koin i, u ukupnom prometu, jedan od najprometnijih digitalnih instrumenata na svetu.

Tether Ltd. je privatna kompanija sa sedištem na Britanskim Devičanskim Ostrvima. Čak je i ovaj podatak sam po sebi indikativan: kompanija koja kontroliše instrument koji mnogi tretiraju kao digitalnu gotovinu za stotine miliona korisnika registrovana je u jurisdikciji koja je poznata po finansijskoj netransparentnosti.

Istorija Tethera je istorija kontroverzi koje su ostale bez ozbiljnih pravnih posledica, ali su ostavile duboke tragove u pogledu poverenja:

• Problem rezervi: Od svog osnivanja, Tether je tvrdio da je svaki USDT pokriven jednim dolarom u rezervi. Dve odvojene istrage – jedna od strane njujorškog tužilaštva (završena nagodbom 2021. uz kaznu od 18,5 miliona dolara) i druga od strane CFTC-a (Commodity Futures Trading Commission, kazna od 41 milion dolara 2021.) – otkriti su da tvrdnja o punoj kolateralizaciji nije uvek bila tačna. Tether je u periodu između 2016. i 2019. imao periode u kojima rezerve nisu bile dovoljne za pokriće svih emitovanih tokena, a deo rezervi je pozajmljen sestrinskoj kompaniji Bitfinex da pokrije deficit nastao hakovanjem.

• Problem revizije: Tether danas objavljuje kvartalnu potvrdu (attestation) od revizorske firme BDO, ali ta potvrda nije isto što i potpuna revizija (full audit). Razlika je fundamentalna: potvrda govori samo da je neko pogledao dokumente koje je Tether dostavio u datom trenutku i da su izgledali konzistentno; potpuna revizija bi uključivala nezavisan i sveobuhvatan pregled celokupnog finansijskog poslovanja. Tether nikada nije objavio potpunu reviziju od strane velikih revizorskih kuća.

• Struktura imovine: U ranom periodu 2025. godine, rezerve Tethera uključivale su oko 127 milijardi dolara u američkim državnim obveznicama, uz zlato i Bitcoin. Ukupna imovina premašivala je 181 milijardu dolara naspram 174,5 milijardi emitovanih tokena – višak od oko 6,8 milijardi dolara koji je Tether predstavio kao kapital. Ova slika izgleda stabilno, ali otvoren problem ostaje: nijedna regulatorna institucija nema stvarnu uvid u realnom vremenu u to šta Tether zapravo drži i na koji način to vrednuje.

• Problem zamrzavanja sredstava: Tether ima tehničku sposobnost da zamrzne ili konfiskuje USDT na bilo kojoj adresi – i tu sposobnost aktivno koristi. Između 2023. i 2025. godine Tether je zamrznuo više od 3,3 milijarde dolara u USDT transakcijama, a u junu 2025, na zahtev američkih vlasti, zamrznuto je još 700 miliona dolara.

Sa jedne strane, ovo se može braniti kao borba protiv pranja novca i sankcionisanje kriminala. Sa druge strane, svako ko je mislio da drži imovinu na donosioca (bearer asset) – instrument koji funkcioniše kao digitalna gotovina pod ličnom kontrolom – mora da razume da u stvarnosti ima imovinu sa dozvolom (permissioned asset) koju Tether može da oduzme, zamrzne ili poništi bez sudskog naloga, bez obaveštenja i bez prava na žalbu.

USDC i Circle: transparentniji, ali da li je i to deo problema?

USD Coin (USDC), koji emituje Circle Internet Financial u saradnji sa Coinbase-om, pozicionira se kao odgovornija alternativa Tetheru. U određenim dimenzijama, ta tvrdnja je opravdana.

Circle objavljuje mesečne potvrde rezervi i USDC rezerve drži podeljene između kratkoročnih američkih državnih obveznica i gotovine u finansijskim institucijama poput BNY Mellon i BlackRock-ovog Circle Reserve Fund-a. Ipak, u martu 2023, kada je propala Silicon Valley Bank u kojoj je Circle držao oko 3,3 milijarde dolara rezervi, USDC je privremeno pao na 0,87 dolara. To je jasno demonstriralo da su čak i dobro upravljani stabilni koini izloženi sistemskim rizicima van kontrole samog emitenta.

Pored toga, USDC je jednako permissioned asset kao i USDT. Circle može zamrznuti i zamrzava sredstva na osnovu regulatornih zahteva (poput stavljanja Tornado Cash miksera na sankcionu listu od strane američkog OFAC-a). Infrastruktura za selektivno zamrzavanje sredstava je potpuno aktivna i funkcionalna.

Algoritmički stabilni koini: elegantna teorija, katastrofalna praksa

Priča o stabilnim koinima ne bi bila potpuna bez slučaja Terra/Luna, koji je u maju 2022. godine izbrisao oko 40 milijardi dolara tržišne vrednosti u roku od svega nekoliko dana.

TerraUSD (UST) bio je algoritmički stabilni koin koji je vrednost od jednog dolara održavao putem arbitražnog mehanizma sa pratećim tokenom Luna. Sistem je funkcionalno zavisio od pretpostavke da će token Luna uvek imati dovoljnu vrednost da podrži arbitražu. Kada je masovni pritisak prodaje počeo da ruši vezanost UST-a za dolar, algoritam je počeo da štampa ogromne količine Luna tokena, što je dovelo do hiperinflacije Lune, potpunog sloma kolaterala i spirale smrti koja je izbrisala desetine milijardi dolara.

Ovaj kolaps je bio najbolji dokaz da visoki prinosi (poput „garantovanih“ 20% na Anchor protokolu) skoro uvek kriju neregulisani i destruktivni sistemski rizik.

Stabilni koini i CBDC: srodnici ili suparnici?

Sada dolazimo do centralnog pitanja: da li su stabilni koini zaista samo CBDC u privatnom izdanju?

Poredimo ključne karakteristike u sledećoj tabeli:

Kada posmatramo ove parametre, jasno je da su centralizovani stabilni koini i CBDC strukturno veoma slični instrumenti. Ipak, postoje i tri realne razlike:

1. Demokratska odgovornost: CBDC je instrument države i podleže pravnim ograničenjima vlasti, dok su Tether ili Circle privatne kompanije koje zamrzavaju sredstva primarno po sopstvenim internim pravilima i direktnim zahtevima organa reda.

2. Monetarna politika: CBDC omogućava centralnoj banci direkto sprovođenje monetarnih mera na nivoima pojedinca (npr. negativne kamatne stope na novčanik ili vremenski ograničena potrošnja). Privatni stabilni koini nemaju taj nivo monetarne kontrole.

3. Globalni doseg: USDT i USDC su dostupni svakome sa pametnim telefonom i internetom, pruživši ljudima u zemljama sa hiperinflacijom (Argentina, Turska, Venecuela, Nigerija) beg od propadanja lokalne valute.

Regulatorna konvergencija: GENIUS Act i MiCA

Regulatorni okviri u potpunosti menjaju prirodu stabilnih koina:

• GENIUS Act (SAD): Zahteva da svi emitenti imaju federalne ili državne licence, da rezerve budu 100% u gotovini ili državnim obveznicama i uspostavlja obavezan KYC/AML. Posebno je važno što zakon zabranjuje isplatu kamate na stabilne koine, čime ih striktno ograničava na sredstvo plaćanja, a ne štednje.

• MiCA (EU): Od polovine 2025. godine primenjuje stroga pravila za tokena elektronskog novca (EMT) u EU. Pošto Tether (USDT) nije obezbedio licencu u skladu sa MiCA regulativom, evropske berze su primorane da delistiraju ili ograniče upotrebu USDT-a za fizicka lica u EU.

Privatnost: gde je stvarno nestala?

Blockchain je javna knjiga. Mada adrese naizgled deluju anonimno, industrija analize lanca (chain analysis) uspešno povezuje stvarne identitete sa kripto adresama.

Uz KYC podatke sa berzi (on-ramp/off-ramp stanica) i primenu pravila putovanja (Travel Rule), privatnost pri korišćenju stabilnih koina u regulisanim okvirima postala je gotovo iluzorna. Ona se u praksi vrlo malo razlikuje od upotrebe kreditne kartice ili standardnog bankarskog transfera.

Srbija i region: šta ovo znači za domaće korisnike?

Za korisnike u Srbiji i regionu, stabilni koini (posebno USDT) predstavljaju primarni alat za čuvanje vrednosti van dinarskih računa, rad sa inostranstvom (frilanseri), P2P razmenu i jeftinije doznake iz dijaspore.

Međutim, domaći korisnici se suočavaju sa tri ključna rizika:

• Regulatorni rizik delistiranja: Zbog MiCA regulative u EU, evropske berze i servisi postupno izbacuju USDT, što može primorati korisnike na konverziju u druge opcije.

• Poreski rizik: U Srbiji je od 2022. godine na snazi oporezivanje kapitalske dobiti od kriptovaluta. Svaka zamena stabilnog koina za drugu kriptovalutu ili fiat novac predstavlja oporezivi događaj.

• Rizik zamrzavanja od strane berzi: Držanje sredstava na centralizovanim berzama nosi dvostruki rizik – sredstva može zamrznuti i sam emitent (Tether), ali i sama berza na kojoj se novac nalazi.

Praktični saveti za korisnike stabilnih koina

1. Razumite razliku između čuvanja na berzi i ličnog novčanika: Stabilni koin na centralizovanoj berzi je podložan zamrzavanju i od strane berze i od strane emitenta. Sredstva u ličnom, nepoverenom novčaniku (non-custodial/hardware wallet poput Ledgera) izložena su riziku zamrzavanja samo od strane samog emitenta tokena.

2. Diverzifikujte emitente: Ne držite sva sredstva u USDT-u. Podelite portfolio na USDT, USDC i decentralizovanije opcije poput DAI-ja.

3. Izbegavajte nerealno visoke prinose: Svi servisi koji nude dvocifrene godišnje kamate na stejblkoine nose u sebi skriven i potencijalno katastrofalan sistemski rizik.

4. Shvatite prirodu imovine: Stabilni koin nije gotovina u punom smislu. On je obaveza i obećanje privatnog emitenta da će vam isplatiti nominalnu vrednost.

Zaključak: revolucija koja je našla svog regulatora

Stabilni koini su rešili ključni problem kripto sveta – volatilnost. Omogućili su pristup globalnim finansijama milionima ljudi koji su bili odsečeni od bankarskog sistema.

Međutim, mit o stabilnim koinima kao instrumentima finansijske slobode koji stoje izvan kontrole centralizovane moći bio je i ostao delimična iluzija. Sa svakim novim regulatornim zahtevom, aktom o zamrzavanju i zakonskim okvirom, centralizovani stabilni koini postaju sve sličniji digitalnom bankarskom novcu.

To ne znači da su beskorisni – oni su i dalje izuzetno efikasni finansijski alati. Ali razumevanje njihovih stvarnih ograničenja i rizika, umesto slepog verovanja u marketing o „decentralizaciji“, jedini je put ka njihovom bezbednom i pametnom korišćenju.